前言
上市后的连续9个涨停，让巴比食品成为近期食品饮料板块中最亮丽的一抹颜色。历时17年连锁经营模式探索，在全国拥有超过3,000家包子店的巴比食品未来会演绎什么样的成长故事？本期周报，我们以加盟体系管理先进的绝味食品为标杆，从巴比的前端加盟商门店管理，中端运输物流和后端工厂布局等方面，探讨其未来发展空间。
巴比食品：小包子的大故事
从财务分析的角度角度而言，巴比的报表可谓简单到了极致：没有高昂的销售费用，没有大额的应收、存货和固定资产，更没有任何负债和复杂的资产负债表科目。公司只是每天安静地把生产的包子和其他早餐类产品运至3000多家加盟店换取持续的现金收入。因此，研究巴比食品只需要吃透它的连锁加盟模式。
近年来，城镇化进程使得传统的大型连锁商超逐步移至非中心地区。与此同时，小而美、强调可见即可得的专业连锁品牌业态则呈现明显的增长趋势。而相较直营连锁模式，加盟连锁模式拥有三大优势：1）前期不需品牌商支出大量的门店拓展和运营资金；2）中期加盟商更为理解所属区域的流量特性，可通过灵活个性化经营提高成活率；3）后期可为品牌方节约不少企业税收及运营成本。因此，加盟目前已经成为众多连锁品牌跑马圈地的主要发展模式。
隐马数研认为一个连锁品牌要能持续健康发展，必须在前期让自己的加盟商比同类其他品牌的加盟商更为赚钱，在中期让加盟商跑通单位经济模型（UE）后持续拓展门店，在后期让加盟商通过稳定的现金流和品牌培养的管理能力去经营其他更高利润率的品类。从本质上来说，是一个连锁品牌和加盟商共同成长的过程。本文我们就以市场公认加盟模式较为成功的绝味食品为标杆，去讨论巴比未来的发展路径以及所面临的挑战。
前端:加盟体系进程如何？
巴比和绝味的相似性在于：1）产品都强调新鲜度，门店存放大部分原材料或成品时间不超过3天，这就使得工厂的极限覆盖半径在350公里左右，工厂的布局将决定其扩张的速度；2）所处行业都非常分散，休闲卤制品市场的CR5不到25%，而早餐品牌的竞争格局就更为零散。
不同处在于：1）绝味17年上市时已有19家工厂/7,000+门店，公司成立时间12年；2）巴比20年上市约有3家工厂/3,000+门店，公司成立时间17年。
除了部分受制于早餐的可替代性以及产品出品相对难管理的特性外，可以说巴比的加盟模式目前接近于相对较为初期的绝味。从数据的角度来看，巴比现阶段的前端加盟体系有以下几个特点：
01、巴比加盟商的利润率较绝味高，但低于同业
研究加盟模式的第一个关键是加盟商的投入产出比和回报率。加盟商考虑是否加盟一个品牌时，在初始阶段最主要的吸引力是回本速度和利润规模，而后期随着品牌方议价能力的逐渐增强，加盟商在面临利润率压缩的时候，会更多地考虑资金周转的稳定性和安全性，以及财务杠杆的必要性。
图表1：巴比、绝味、三津利润率比较
处于尚在探索加盟模式阶段的巴比来说，吸引加盟商主要依靠利润水平。巴比目前有3,000加家门店，三津在华南地区有2,500家门店，而绝味门店超12,000家。就利润率而言，巴比加盟商高于绝味，主要是产品特点不同。但和同业三津（主要在华南地区）相比，巴比加盟商的利润率要低，主要是给予加盟商的货折不同所致。
02、巴比加盟商多为自然人，关店率较高
较高的利润率自然会吸引不少加盟商，但同时加盟者经营水平的参差不齐也带来了较高的关店率。巴比的加盟商多为自然人，仅有3家法人加盟商。2019年巴比的关店率约为11%左右，而绝味在基数较大的情况下，关店率约为7%左右。巴比2019年关闭的333家门店中，个人原因关闭的约占比70%。而绝味关闭门店中较多原因是城市改造、房屋拆迁等。
图表2：巴比和绝味早期的关店率比较
财报信息显示，截至2019年年底，巴比的门店集中在上海/浙江/江苏/广东/北京，门店比重分别为40%/23%/26%/8%/3%。
隐马数研通过数据集中分析了上海地区加盟门店的分布情况，结论是：1）就门店数量来看，面积较大的浦东新区和闵行区店数较多，就其店数和人口的匹配度看，平均每万人有0.5家门店，静安区的密度最高，每万人有1.4家门店；2）上海门店多集中菜场和居民区，占比超50%，依然以社区店为主，而学校和地铁口等人流密集区亦有布局。
图表3：巴比上海门店分布情况
图表4：巴比上海门店选址情况
03、竞争加剧，影响巴比单店收入
可追溯的过去三年内，巴比的加盟单店收入出现了下滑，特别是2019年。主要原因是：1）华北、华南地区新开店拉低了华东的单店收入；2）早餐具有碰巧看见了就购买的品类属性，近年来便利店、其他快餐连锁店也加大了早餐投入，使得部分新开门店位置较为偏远；3）随着上海门店数目的增加，门店之间保护半径缩短，部分门店相距较近，影响了各自的流量；4）公司 18年对紫薯包、龙虾包等产品的提价和19年对馅料的提价影响了部分销量。
图表5：巴比加盟店的单店收入趋势
中端:供应链是否具备整合的优势？
隐马数研认为连锁品牌的供应链整合主要集中于两个方面，一是上游原材料方面是否具备采购价格平抑的能力，或者是否具备转移给下游的能力；二是从工厂到各门店端的费用控制能力和效率提升能力，主要是配送过程优化所带来单位运输成本的降低。
上游 ：直接原材料成本占比较较低，影响不大
巴比销售收入中约28%来源于外购类产品，虽然直接原材料在自产产品成本中占比近80%，但自产产品成本占比约为67%，导致直接原材料占巴比的原材料比重约为45-48%，其占比小于绝味直接原材料80%的成本比重。
图表6：巴比原材料成本占比
巴比直接原材料中冷鲜冻肉类占比在40%左右，公司对于其上游供应并无太大的议价权，19年主要原材料猪前腿肉/肥膘/鸡肉的采购价格分别同比+20%/80%/18%，导致直接原材料单位成本2019年同比+5%，但由于整体成本结构，对公司19年的毛利率的影响不大。
图表7：巴比原材料分类采购成本
由于原材料中冻肉可储存时间较长，19年采购的冻肉部分可用于第二年。而20年上半年疫情的叠加团餐占比的提升，导致20H1的食品类毛利率同比下滑1.8ppt。
下游：扩张后单位运费或提高
目前由于巴比近90%的店位于华东地区，其单位运输的成本低于绝味。两家公司目前从工厂到各加盟店铺的运输都由第三方物流负责，其单位运输成本会呈现一定趋势：不成熟地区单位成本较高 → 门店增多后单位成本降低 → 门店部分地区饱和或达到运输半径极值后单位成本在提升。所以对比绝味运输费用来看，巴比在区域上的规模效应体现并不明显。
图表8：巴比单位运杂费用
图表9：绝味单位运杂费用
后端：工厂布局支持怎样的扩张？
目前巴比共有3家工厂，分别位于上海、广州、天津，其中广州和天津属于2019年新增产能。公司目前的募投生产项目位于上海及周边，包括新建工厂以及扩生产线。
隐马数研按公司已披露资料测算了未来的产量，主要假设为：1）工厂建设项目周期为2年，建设后完成第1年达产55%，后逐年递增，第4年达产100%；2）生产线新增项目建设周期3年，建设第三年达产60%，后逐年递增，直到建设完成后第2年达成设计能力的100%；3）广州、天津工厂按照每年20%的达产递增频率计算产量；4）所有新增产能按照利用率100%计算。
图表10：产量预测
从公司的产能规划布局中可以看出：
1）公司未来市场重点依然集中于华东。2019年华东共有2,589家门店，其中上海有1,163家门店，未来5年上海工厂的计划产能是计划至少增加50%左右，支持新开1,300家门店，未来每年10%左右的净增门店数；
2）外埠市场重点转向华北。巴比已经进入华南市场5年时间，19年广东店铺占比超8%，但仅贡献6%的收入，三津等竞争对手还是较为强大。北京市场从18年刚开始进入，目前仅有81家店，但天津工厂的设计产能超广州厂30%左右。是否加热的早点在北方更受欢迎，还需继续跟踪。仅从产能规划看，预计广东市场未来5年新增约250家门店，平均每年新增50家；而华北市场预计新增330家门店，平均每年新增66家左右。合计的话，平均每年开店的同比增速在10%-15%。
3）未来转向更多半成品的销售，减少门店二次加工的不稳定性。20年上海广州工厂成品和馅料的产量相差在30%左右，而计划新增产能馅料的产能远低于成品产能，巴比大概率会推进终端门店的标准化，减少手工揉面的误差，增加出品的一致性和稳定性。
结语
巴比的包子店是个简单直接，现金流充沛的好生意。但中国各地口味迥异的早餐习惯对横向品类拓展、突破客群的地域限制是一个挑战。此外，包点类产品的产业链条很短，进入门槛不高，巴比凭借自身品牌和口味形成的差异化优势还没有形成一条足够宽阔的护城河。
从最核心的连锁加盟模式来看，尽管巴比运营的历史要长于绝味，但对于加盟模式的理解运用、数字化运营和供应链建设方面依然和绝味相比有明显的差距。不过，成功IPO对于巴比食品而言是一个重要的战略机遇，公司能否借力资本市场找到一条属于自己的连锁加盟之路，值得后续关注。
免责声明
本项研究的数据来自于隐马数研的自有监测数据和第三方合作数据，并通过AI算法修正得出。由于统计口径和样本数的不同，数据结果和相关公司实际数据可能存在差异。本项研究的结果仅供定性分析使用，隐马数研的数据结果不代表或视为做出任何明示或默示的投资建议。
#巴比馒头#
