近日，贵州国台酒业股份有限公司（下称“国台酒业”或“发行人”）在上海的IPO备受散户和机构热捧。同样有上市需求的郎酒股份则显得暗淡了些。

国台酒业因为出自贵州省仁怀市的茅台(600519)镇，其或是下一个“茅台”的声音正喧嚣盛上。可一旦兴奋的情绪消退，国台酒业结构性问题便显现了出来。

闫希军家族绝对控股

招股书披露，国台酒业前身金士酒业成立于2001年3月。2011年7月更名。

国台酒业实际控制人为闫希军、吴迺峰、闫凯境、李畇慧。四人通过国台集团、天士力(600535,股吧)大健康及华金天马合计控制国台酒业84.00%的股权。其中，闫希军与吴迺峰为夫妻关系，闫凯境为两人的儿子，闫凯境与李畇慧为夫妻关系。

公司控股股东国台酒业集团有限公司（下称“国台集团”）直接持有发行人50.58%的股份，并通过金创合伙、共创合伙、合创合伙间接控制发行人23.53%的股份。

此外，天士力大健康持有国台酒业8.02%股份，其亦是国台集团的控股股东，再向上追溯，不管是富华德科技、天津天士力大健康，还是国台集团，最终疑似实控人均是闫希军。

闫希军家族在股权上绝对控股。目前国台酒业的董事会由9人组成，除了三位独立董事外，其余6位均是以闫希军家族为中心的天士力背景，其中叶正良、张建忠、张春新分别自1996年、1998年、2005年起就在天士力任职，而独立董事则有沦为摆设的可能。

值得注意的是，国台酒业102家经销商入股金创合伙、共创合伙、合创合伙，间接持股国台酒业。据招股书，金创合伙、共创合伙、合创合伙三家平台的执行事务合伙人为国台集团委派代表张春新。

作为一个典型的家族企业，国台酒业上市之路存诸多疑点。招股书显示，2017-2019年的三年间，国台酒业营收从5.73亿元猛增至18.88亿元；净利润亦从4,744.74万元增至4.11亿元，增幅8倍多。而业绩暴涨背后，国台酒业诸多关联交易及经销商版图同时浮出水面。

实控人关联公司跨界采购为公司第一大客户

招股书显示，报告期内，国台酒业向前五大客户销售金额分别为1.11亿元、2亿元、2.42亿元，占同期主营业务收入比分别为19.45%、17.01%、12.8%。而国台酒业第一大客户均为公司实控人闫希军家族控制的其他企业，也即关联方。

可以看到，天津帝泊洱生物茶连锁有限公司（下称“天津帝泊洱公司”）在国台酒业客户名单中有着举足轻重的位置。2017-2019年，天津帝泊洱公司对国台酒业的采购额分别为3641.08万元、4816.56万元、4661.46万元，占同期关联交易总额比分别为71%、70.55%、57.9%。

然而，引人注意的是，在国台酒业披露招股书三天后，闫希军家族却有意注销天津帝泊洱公司。这让投资人一头雾水，注销如此分量级客户，恐难消投资者疑虑。

据企查查，天津帝泊洱公司公告显示将进行简易注销，公告期为5月25日至7月9日。不出意外，在国台酒业上市前，天津帝泊洱公司将完成注销。

公开资料显示，天津帝泊洱公司成立于2014年3月，其主营业务普洱茶产业链，法人代表为闫希军之妻吴迺峰，天津合力康成科技有限公司持有天津帝泊洱公司95%的股权。

此外，关联方跨界采购客户名单中，天津天士力医药商业有限公司（下称“天津天士力医药公司”）占比逐渐提升，其为A股上市公司天士力全资子公司，主营业务为医药产品、医疗器械的销售和批发等，法人代表为闫希军之子闫凯境。天津天士力医药公司名下还有3家药房和2家医药企业。

据招股书，2017年，天津天士力医药公司对国台酒业的采购额为66万元；到2018年的采购额增长20倍至1398.99万元；2019年增至1,819.66万元。

截至2019年末，来自关联方第一大客户的收入增至8045.1万元。

经销商渠道管理混乱

据招股书，国台酒业以打造中高端酱香型白酒为主，并提供个性化需求的定制酒和封坛珍藏酒。

2017-2019年公司综合毛利率维持在70%以上。使其在同行可比公司中具有相对优势。

其中，高端产品2019年毛利率较2018年提高1.85个百分点，系公司2019年下半年提高了国台十五年、国台龙酒出厂价。中高端产品2019年毛利率较2018年提升8.91 个百分点，系公司推出了毛利率水平更高的500ml装国台酱酒新品，且出货量较大。

酒企厂家提高出厂价，美其名曰是为保护经销商和消费者利益，但其仍是薅羊毛的把式。而因定价过高导致的经销商砸价、窜货，却也足见国台酒业在经销商管理上的混乱。

此前有媒体报道，国台酒业在渠道上存在失控风险，同一款产品在不同平台上的价格相差巨大，让投资者大跌眼镜。以国台十五年为例，同样的规格在京东旗舰店上标价1229元/瓶，在天猫旗舰店上的价格却是1299元/瓶，而在拼多多旗舰店上的价格仅为680元/瓶。粗略计算，其不同渠道的价格差幅在50%以上。

除国台十五年之外，国台酒业旗下其他产品如国台国标酒，在不同平台上的价格也相差巨大。

如此以来就不得不重新审视国台酒业超高毛利率的真实性。

另外，此前，国台酒业“市场监察部”发布数份文件，通报并处罚了济南、青岛、杭州等地数位违约经销商窜货、砸价和违规销售等行为。

另外，国台酒业还面临存贷双高的问题以及有息负债超18亿。

据招股书，报告期内，国台酒业现金及现金等价物余额分别为0.92亿元、0.2亿元、4.57亿元。由于此前经营现金流不足，向银行大量借款，导致产生高额利息。截至2019 年末，有息负债余额为18.17 亿元，占公司资产总额的37.45%。公司资产负债率（合并）已达到61.10%；

而国台酒业的高库存一度引发业内担忧。公开数据显示，国台在2019年的库存高达13.9亿元，与同期18.9亿元的营收相比，将近73.5%足够应付三季度的销售。

未完成环保"三同时"验收罚款4万 房屋融资抵押存较高风险

据贵州省生态环境厅官网显示，黔环罚字[2014]01号环境保护厅行政处罚决定书中，贵州国台酒业有限公司，企业注册号为520382000028758，曾被处罚4万元。

2014年1月10日，贵州省环境监察局现场检查，发现国台酒业年产600吨酱香型白酒技改扩建项目自2009年12月建成投产以来，至今已超过一年，仍未完成环保"三同时"验收，现场在线监控数据显示废水COD浓度有超标迹象。

另外，值得注意的是，公司子公司国台酒庄尚有3宗土地正在办理国有土地使用权用地手续，该 3 宗土地面积合计约 91,571.60平方米、占公司（不含国台怀酒）拥有或占有的土地面积比例为 26.31%。同时，国台酒庄尚有 13 项房屋建筑物正在办理房屋所有权证书，其建筑面积合计约 91,152.00m2 ，占公司（不含国台怀酒）房屋建筑物总面积的 39.88%。

其中，因房屋建筑物所在土地办理了融资抵押而暂时无法办理房屋所有权证书的房屋建筑物共 4 项，建筑面积合计约 22,980.00m2 、占比为 10.06%，账面价值为 0.90 亿元、占公司 2019 年末固定资产账面价值的 7.02%，公司正在积极协商解除土地融资抵押方案；

因房屋建筑物所在土地部分或全部未取得权属而暂时无法办理房屋所有权的房屋建筑物共 9 项（相应土地即前述正在办理国有土地使用权 用地手续的 3 宗土地），建筑面积合计约 68,172.00m2 、占比 29.83%，账面价值为 2.89 亿元、占公司 2019 年末固定资产账面价值的 22.44%。